Trái phiếu: Thông tin và chính sách "thắng gấp"

Ảnh: ft.com

Lượng trái phiếu phát hành phổ biến nhất và lớn nhất trong các nền kinh tế là trái phiếu chính phủ. Đây là cách chính phủ vay nợ của dân hoặc nước ngoài (nếu phát hành trái phiếu quốc tế) để bù đắp cho chi tiêu công, để đảm bảo phúc lợi hay xây dựng hạ tầng phục vụ phát triển kinh tế chẳng hạn. Thường thì người mua là các tổ chức tài chính, và họ có thể chiết khấu lại trái phiếu này với nhau để "lấy vốn" khi cần, hoặc ngân hàng trung ương cũng mua lại trái phiếu qua các công cụ điều tiết thị trường để điều chỉnh lượng cung tiền trong nền kinh tế hoặc "bơm thanh khoản" khi cần. 

Ở một số nước phát triển, người dân có thể bỏ tiền vào các quỹ hưu trí tư nhân, thì quỹ hưu trí cũng mua nhiều trái phiếu chính phủ, vì nó an toàn và sinh lãi, đảm bảo nghĩa vụ chi trả tiền hưu trí sau này.

Một loại trái phiếu khác đang khá phổ biến với người dân ở Việt Nam và trở nên "nóng bỏng" thời gian gần đây là trái phiếu doanh nghiệp. 

Bản thân trái phiếu doanh nghiệp là một loại chứng khoán - chứng khoán nợ, khác với cổ phiếu. Cả cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp đều là công cụ để doanh nghiệp huy động vốn trên thị trường chứng khoán, song song với kênh ngân hàng.

Người bán biết nhiều, người mua biết ít

Trên thế giới, có một số nước thì thị trường trái phiếu doanh nghiệp là thị trường vốn lớn ngang ngửa, thậm chí còn lớn hơn kênh huy động vốn qua ngân hàng, ví dụ như Mỹ hay Anh. 

Nhưng đồng thời cũng có nhiều thị trường phát triển, kênh trái phiếu doanh nghiệp vẫn nhỏ hẹp và các nền kinh tế đó vẫn dựa trên tín dụng ngân hàng là chính như Đức, Ý, Tây Ban Nha, và nhất là những nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. 

Ở những nền kinh tế mà ngân hàng đóng vai trò chính trong cung cấp vốn, doanh nghiệp ít khi huy động vốn qua trái phiếu.

Nói như vậy để thấy, thật ra trái phiếu doanh nghiệp cũng chỉ là một công cụ để doanh nghiệp đi vay tiền, ở đây thay vì vay ngân hàng, thì vay trực tiếp từ người có tiền mặt, tức người mua trái phiếu.

Tuy nhiên, giao dịch này làm nảy sinh một vấn đề cốt lõi đã được kinh tế học quan tâm từ lâu. Đó là giữa người vay và người cho vay luôn có sự bất cân xứng thông tin. 

Người vay biết rõ tình trạng tài chính của mình như thế nào, tình hình kinh doanh và mục tiêu sử dụng tiền thật của mình là gì. Trong khi người cho vay, nhất là các cá nhân chứ không phải tổ chức tài chính, gần như không có cách nào biết được những điều đó.

Ngân hàng thì có hệ thống chuyên gia đánh giá tín dụng và sự hỗ trợ của cả một nền tảng thông tin cứng (như các thông số tài chính) lẫn mềm (thông tin qua bạn hàng doanh nghiệp, ngân hàng đã cho doanh nghiệp vay, mối quan hệ của nhân viên tín dụng với doanh nghiệp...). 

Hơn nữa, ngân hàng cũng có đội ngũ chuyên gia rành rẽ luật pháp và có thể cài cắm các điều khoản trong hợp đồng vay để bảo vệ các khoản cho vay của họ.

Còn với trái phiếu doanh nghiệp, người mua trái phiếu, đặc biệt là nhà đầu tư nhỏ lẻ, khó thể có những nguồn lực như ngân hàng để thu hẹp sự bất cân xứng về thông tin nói trên. 

Nếu trái phiếu phát hành riêng lẻ (tức về nguyên tắc chỉ phát hành cho số ít nhà đầu tư, chứ không phải đại chúng), thì thông tin càng mù mờ. 

Vì vậy mới tồn tại những định chế giảm rủi ro cho người mua trái phiếu như xếp hạng tín nhiệm, hợp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nợ (CDS - hiểu nôm na là hợp đồng bảo hiểm, đền tiền cho người mua hợp đồng khi trái phiếu vỡ nợ), hay các quỹ đầu tư trái phiếu. 

Công thức chung là mua trái phiếu có thể đi kèm mua bảo hiểm trái phiếu bị vỡ nợ, hoặc thay vì mua trực tiếp từ doanh nghiệp phát hành, thì đầu tư vào một quỹ trái phiếu, vốn sẽ có đủ nguồn lực để mua thay vì chỉ một, thì là nhiều loại trái phiếu khác nhau để đa dạng hóa rủi ro.

Tuy nhiên, tất cả những biện pháp hạn chế rủi ro đó đều không phải là giải pháp vạn năng. Hồi khủng hoảng tài chính 2007, thị trường CDS đã mất thanh khoản khi nhiều trái phiếu vỡ nợ quá, các công ty bán các hợp đồng này (bên nhận bảo hiểm) không thể thanh toán và chính họ cũng vỡ nợ, ảnh hưởng lên toàn bộ hệ thống tài chính.

Ngoài ra, các quỹ hưu trí mua trái phiếu chính phủ cũng có thể lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán trong ngắn hạn nếu các trái phiếu mất giá mạnh, khiến họ phải nộp thêm tiền vào tài khoản hoặc bị giải chấp trái phiếu như trong trường hợp của Anh gần đây, buộc ngân hàng trung ương phải ra thị trường can thiệp "không giới hạn" để bình ổn.

Khi các nhà đầu tư trái phiếu hoảng loạn, bán không suy nghĩ, bất kể trái phiếu tốt hay xấu, thì nhà nước cần can thiệp. Nếu không, một vài "tay chơi" quan trọng như công ty bảo hiểm lớn, quỹ hưu trí, ngân hàng lớn mà vỡ nợ do vấn đề thanh khoản thì có thể tạo ra hiệu ứng "vỡ nợ dắt dây", gây mất an toàn hệ thống tài chính.

Suy cho cùng, mọi thứ vẫn quay về hai chuyện. Một là bất cân xứng về thông tin giữa người đi vay (tổ chức phát hành) và người cho vay (trái chủ). 

Hai là vấn đề niềm tin, mà vốn cũng là hệ quả của bất cân xứng thông tin. Khi người cho vay nghe đồn người đi vay sắp vỡ nợ, mà chính họ cũng chỉ biết lờ mờ về người đi vay, thì chuyện đầu tiên đương nhiên là cố gắng thu lại tiền bằng cách bán trái phiếu mình đang giữ ra càng nhanh càng tốt. 

Nó tạo ra hiện tượng tháo chạy khỏi trái phiếu, bán cắt lỗ, như đang diễn ra ở một số nơi trên thị trường tài chính Việt Nam.

Ảnh: The Economics Times

Vì đâu nên nỗi?

Hiện tượng bán tháo trái phiếu ở Việt Nam, đặc biệt là trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản thời gian vừa qua là do đâu? Để tìm câu trả lời tường tận hơn, có lẽ phải quay lại vài năm trước.

Từ năm 2019 đã có sự bùng nổ về trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam, nhất là trái phiếu bất động sản. Ở thời điểm cuối 2019, nhiều chuyên gia nhìn nhận, nghị định 163/2018/NĐ-CP quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp, thay thế nghị định 90/2011, đã "mở toang" cánh cổng cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển. 

Song song đó, chính sách siết chặt tín dụng cho bất động sản từ phía Ngân hàng Nhà nước, bao gồm giảm tỉ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn, và điều chỉnh hệ số rủi ro cho vay bất động sản, đã khiến doanh nghiệp bất động sản quay sang phát hành trái phiếu.

Đến năm 2021, theo báo cáo "Triển vọng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2021" của Fiin Ratings, giá trị huy động trái phiếu doanh nghiệp của các công ty niêm yết đã vượt xa giá trị huy động từ thị trường cổ phiếu. 

Báo cáo nhận xét: "Sau chủ trương giảm tỉ lệ vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn của các ngân hàng thương mại và các quy định của Ngân hàng Nhà nước về việc kiểm soát hạn mức tín dụng cho ngành bất động sản, kênh trái phiếu đang trở thành nguồn vốn trung và dài hạn dần thay thế cho kênh tín dụng truyền thống. Cuối quý 3-2020, dư nợ trái phiếu của các doanh nghiệp niêm yết thuộc ngành bất động sản chiếm 62% tổng nợ vay dài hạn và 45% tổng nợ vay".

Như vậy có thể thấy trái phiếu doanh nghiệp bất động sản chính là hình thức thay thế hay biến tướng của tín dụng bất động sản. Nó là hệ quả của hai xu hướng: siết tín dụng bất động sản từ ngân hàng và "mở toang" cánh cổng cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là các trái phiếu phát hành riêng lẻ.

Trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ thời điểm đó có đặc điểm là "ba không, hai cao": không minh bạch, không xếp hạng tín nhiệm, không có tài sản đảm bảo có chất lượng thật sự; và lãi suất cao cùng rủi ro vỡ nợ cao. 

Nhiều trái phiếu khi phát hành ghi là có tài sản đảm bảo, nhưng xem lại thì tài sản đấy lại là thế chấp cổ phiếu doanh nghiệp mình hay doanh nghiệp khác, hoặc quyền sử dụng đất sẽ hình thành trong tương lai, nói nôm na là những tài sản đảm bảo đấy "lấy mỡ nó rán nó" hoặc "bán vịt trời".

Chất xúc tác cuối cùng, là quyết định "dừng xe đột ngột đối" với cả chính sách trái phiếu (nghị định 65/2022 thay thế nghị định 153), và chính sách với một số công ty bất động sản lớn có hành vi "vượt rào" (như Vạn Thịnh Phát). Không có gì lạ khi đang chạy tốc độ cao, không sang số, không giảm tốc, mà lại thắng gấp đột ngột, thì tự nhiên là dễ gặp tai nạn. ■